来源：瞪羚社
作者：Kris.
年7月，国家医保局发布《对十三届全国人大四次会议第号建议的答复》，对人大代表提出的"关于‘不孕不育’辅助治疗纳入国家医保提高人口增长的建议"做出以下回复：1）目前尚不具备将辅助生殖技术纳入基本医疗保险支付范围的条件，将通过公益基金对部分特殊群体提供适当补贴；2）鼓励商业保险公司开发针对"不孕不育"的新型保险产品，减轻患者医疗负担。
就在“辅助生殖纳入医保无望”这个共识已经深入人心之时，仅仅过去半年，政策面的反转来的是如此之快。
据北京市医保局
尽管只是北京范围内的政策，但北京作为首都，无疑打破了“辅助生殖”无法医保报销的政策壁垒，不少政策也是从北京开始，传导到各个地级市，比如：手术机器人治疗费用纳入医保。
那么，政策面激励能否助力国内辅助生殖行业的爆发式增长？我们认为，答案是肯定的。
01
他山之石：日本少子化趋势助推辅助生殖行业繁荣
目前，日本是世界上老龄化最严重的国家之一，全球仅次于摩纳哥，其65岁以上的人口已达到全国人口的1/4。
（日本生育率/来源：格隆汇）
行业流传着一个论断：中国当下的年龄结构类似于20年前的日本。
这个论断，尽管从统计学上有一定的依据，但我们不去评判。却不得不说，日本的辅助生殖行业的发展路径，是一个很好的借鉴案例。
年，日本的辅助生殖渗透率已经达到56.1％，比美国年的30％+渗透率还要高，而同期中国的渗透率在7-8％，叠加国内庞大的人口基数，拥有几倍的市场规模和成长空间。
这么多年来，日本新生儿人口数虽然呈现大的下滑趋势，但通过辅助生殖技术生育却正在创历史新高。
数据显示，年日本体外受精方式出生的人口仅占总出生人口的1/97，历经辅助生殖行业十几年的发展，比例飞速提升至1/16。
为什么日本辅助生殖诞生婴儿占比高？有三个大的原因。
一是社会压力和生活成本的增加导致女性婚育年龄后推，不孕不育率提升，以致选择辅助生殖的夫妇数量剧增；
二是体外受精技术成熟、成功率高，医疗覆盖全面，满足患者需求；
三是医疗保障制度健全，日本政府从年开始启用国民IVF治疗补助计划，目前针对辅助生殖拥有国家医保，地方财政以及商业保险支持。据国家补助计划，可以为年收入低于万日元（约合47万人民币）的家庭提供每个周期15万日元（约1万人民币）的报销，外加地方补贴以及商业保险，接受辅助生殖技术治疗费用补贴超过治疗费用的一半以上；
反观中国本土，这三个维度都在助推行业快速发展。
据第六次人口普查数据，中国妇女平均生育年龄已达29.13岁，与第五次普查相比上升2岁；并且，15-44岁适合生育的女性占比从年的50％降至年的41％；
医院展业牌照受到政策管控，未来有逐步放开的趋势；
国内目前在辅助生殖治疗上，支付费用主要以自费为主，随着辅助生殖项目逐步纳入医保，叠加商保行业的发展，将提升行业的患者普及率。据安信证券数据统计，对标日本人口结构，中国IVF理想消费量将达到万个以上/年，按照周期均价为3.5万计算，市场空间将接近亿（目前国内市场规模不超过60亿美元）。
北京的政策，相当是在支付端打了一个“孔”，有望提升行业普及率。
02
辅助生殖的产业链机会来了？需要分辨
但要注意，并不是所有的行业企业都具备长期投资价值，产业链分为上、中、下游。
上游：辅助生殖药物、器械
产业链的上游是辅助生殖的药物、器械公司，器械公司里有大家熟知H股的贝康医疗，但由于对应的PGT市场较小，市场教育仍需时日，导致商业化不畅，股价已跌至IPO价格时的1/4；其他如一些器械的高值耗材，比如培养液、导精管等细分市场被海外巨头高度垄断，进口率高达95％，国产头部玩家有韦拓生物、威高瑞生、禾韵医疗、桓浩科技、品知医疗等。
辅助药物主要以促排卵药物，降调节，诱发排卵和黄体支持药物为主，而且药物花销占比在60％以上，也是上游规模最大的细分市场。早期该市场是被进口企业默克、欧加农垄断，直接影响了辅助生殖下游服务的利润。目前，部分核心药物已实现全面国产化，比如丽珠医药在国内市占率在20％左右，。
中游：互联网+辅助生殖
产业链中游是把控孕前流量入口的辅助生殖线上平台。
前几年二胎政策的推动，一度催生出大量的互联网中介平台，年最高峰时可达多家。随着行业的不断发展变革，该环节市场规模偏小、转化率；复购率低等问题暴露，大量行业竞争者被清退，市场份额往头部集中，比如好孕帮、美蕴医疗、大姨吗等。
下游：IVF医疗机构
下游就是辅助生殖机构，可能也是产业链投资的最优解，具备毛利高、空间广、牌照优势明显等特点。医院持牌较多，人医院市占率为主。
民营龙头锦欣生殖凭借着优秀的商业模式和品牌形象，医院杀出了一条血路，正持续的构建自己的曲奇模式。
03
低位迎来政策双击，会是锦欣生殖的反转点吗？
年，将锦欣生殖推上风口的绝对是高瓴、易方达张坤、景顺长城刘彦春、中欧葛兰二季度对其大幅加仓的举动。
以Q2最后一天收盘价19.6港元的价格来看，现价已经腰斩。
Q1的数据显示，这四家机构的仓位都没有减仓的变化。
锦欣生殖能够不负大佬众望，回归巅峰吗？我们从两个层次拆解。
1、外延并购助力增厚公司业绩
由于国内对辅助生殖机构牌照的严格管控，不少投资者把辅助生殖连锁视为低增长的服务机构，锦欣生殖通过不断投资、并购扩账，不断打破公司的天花板。
锦欣生殖收入分为三大部分，分别为辅助生殖医疗服务、管理服务和辅助医疗服务，其中辅助生殖服务主要来自成都西囡、医院、医院，管理费来源于非盈利的锦江生殖中心、美国HRC的管理服务，辅助医疗收入包含医院和医院提供的妇科、泌尿外科及内科服务，美国HRC也提供辅助医疗服务。
年3月锦欣生殖在老挝获得IVF牌照，设计产能个IVF取卵周期/年，机构预测其开业后有望在3年内可达到盈亏平衡；
年6月，公司进军云南市场，收医院各19.33％股权，由于未达到并表要求（未来全资收购可能性大），目前收取管理费，预期后续改建后可达个IVF周期数；
年收购全国单医院医院，根据承诺业绩，、年净利润将不低于1亿元、1.3亿元。
年2月，公司以17.27亿在深圳收购新新物业，扩大深圳-医院产能。
2、目前产能经营优化空间较大
锦欣生殖目前超过个IVF周期的主要产能为成都、深圳、武汉，合计营收占比超过90％。
以最新数据和管理层口径，产能利用率仍有很大的提升空间：
医院年周期数未披露，年约1.7万周期，最大产能4万周期；
深圳-医院年周期数未披露，年个IVF周期，最大产能1.2-1.3万周期；
武汉锦欣全年周期数为-0个，武汉最大产能为个周期；
除了承接IVF周期有较大提升空间外，公司也通过提价、拓展全生命周期服务、推出更高附加值服务来推升客单价。如普通IVF价格每年提升1-3％、力推成功率更高的VIP套餐（预计21年渗透率11-12％）、围绕辅助生殖延伸增值服务（如男科、产科等，一鱼多吃）。
结语：无论是辅助生殖机构牌照发放和纳入医保方向，都存在政策松动的趋势，结合公司目前亿人民币的市值，如果年能够如逾期实现净利润40％的增长达到6亿，锦欣生殖的中短期发展仍值得期待。